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En el último suplemento de domingo de 2024 discutimos sobre el nivel del tipo de cambio real (TCR) y el esquema cambiario. Los méritos resaltados entonces siguen intactos: enorme corrección fiscal sin romper contratos de deuda, baja de la inflación y reducción de planes sociales ineficientes para fortalecer el mejor de todos (AUH). En aquella nota, alertaba sobre los grandes riesgos que implicaba un TCR excesivamente apreciado junto con un esquema de crawling peg activo o tablita cambiaria.
Tan solo cuatro meses después, el Gobierno desmanteló la mayoría de las restricciones y pudo unificar el mercado cambiario. Algunos colegas alertaban sobre los riesgos de la flotación. Por supuesto que flotar conlleva sus riesgos, pero a mi juicio estos eran menores que la alternativa de continuar en aquel rígido esquema que fomentaba una apreciación exagerada del TCR. Gran pragmatismo del equipo económico al salir del cepo.
Si bien el actual esquema es enormemente más sano que el previo, todavía persisten ciertos riesgos. La cuenta corriente del primer trimestre trajo una alarma con un déficit externo de US$5200 millones. Con este nivel de TCR, mi intuición es que vamos a un déficit externo cercano al 2,5% del PBI, aun con los dólares de Vaca Muerta. Si bien no es el déficit externo de 5 puntos de 2017/2018, creo que es un llamado de atención. Nuestro país no debería tener déficits de esa magnitud, ya que, para ello, se requiere una importante entrada de inversión extranjera directa (IED). A diferencia de nuestros vecinos, que financian gran parte de su cuenta corriente con IED, en la Argentina esta es bajísima.
La IED tendría mejores incentivos de entrada con un TCR más alto. La Argentina tiene altos impuestos a la producción y una alternativa electoral en el espacio de centroizquierda muy irresponsable en lo fiscal. Si a eso le sumamos un TCR muy fuerte, no hay incentivos para la llegada de IED.
Dado que el dólar flota, uno podría pensar para qué preocuparse si es el mercado el que pone el precio. Buen punto, pero con matices. En primer lugar, el sector externo tiene un fuerte componente estacional dado por la cosecha gruesa; la oferta cae marcadamente a partir de agosto. Vaca Muerta, en unos años, podría bajar esta estacionalidad, pero con paciencia. En segundo lugar, el sólido sendero fiscal conlleva una tasa de interés real más alta, apreciando también el TCR. Por último, los flujos de corto plazo (comerciales o financieros) pueden exacerbar los miedos o la codicia, depreciando o apreciando innecesariamente el TCR.
¿Puede evitar esto el equipo económico? Sí, comprando reservas. ¿Tiene costos? Sí. El costo de la compra de reservas es básicamente una desinflación más lenta en el corto plazo, pero no necesariamente a mediano plazo. Al comprar reservas, se generan dos cosas: incrementa o sostiene el TCR en un nivel más alto y monetizan una mayor cantidad de pesos, bajando las tasas de interés reales. Ambos comportamientos seguramente hagan más lento el proceso de desinflación actual. Sin embargo, creo que los beneficios compensan ampliamente los costos de una desinflación más lenta.
En primer lugar, la compra de reservas en economías emergentes es un valioso resguardo. Nadie habla de las reservas de Brasil, Perú, Chile, Paraguay o Uruguay, ¿por qué? Porque tienen un montón. En las épocas de viento de cola, cuando nosotros estatizábamos los fondos de pensión y subíamos 15 puntos del PBI el gasto público, nuestros vecinos compraron reservas, aun en regímenes de flotación. Estos cinco países tienen reservas en promedio por el 20% del PBI; extrapolando a la Argentina, serían cerca de US$120.000 millones (10 veces las nuestras).
En segundo lugar, existe una vasta literatura y evidencia empírica que muestra que mayores reservas inducen a un menor riesgo país. Si bien bajó abruptamente desde que Milei asumió, los niveles actuales todavía son muy altos para un roleo de deuda. Dado el equilibrio fiscal, el Tesoro solo necesita emitir para ir cubriendo los vencimientos. El año próximo las necesidades de roleo de bonos en dólares frente al sector privado rondan los 10.000 millones. Comprar reservas permitiría reducir más el riesgo país y acceder a los mercados voluntarios. Estamos muy cerca de estos niveles.
En tercer lugar, la compra de reservas podría provocar una caída en las tasas reales en pesos. No hay dudas de que la tasa real debe ser positiva para “construir una moneda nacional” (citando a Miguel Bein). Sin embargo, tasas reales 11% por encima de la inflación parecen demasiado. Contar con 6 o 7 puntos de tasa real parecería un mejor equilibrio entre la construcción de una moneda nacional y una recuperación más homogénea de la actividad económica.
Y, por último, nuestro punto inicial. Comprar reservas favorece un TCR más alto que reduce los déficits excesivos de cuenta corriente. El equipo económico mencionó en varias oportunidades que no hay que preocuparse del déficit externo porque son decisiones del sector privado. Dicho razonamiento carece de sustento empírico. En las severas crisis externas de Chile (1982), México (1994), Brasil (1998) o nuestro colapso de 2001, no hubo problemas fiscales, pero sí cuentas externas deficitarias. Chile es un ejemplo algo extremo, pero que marca bien el punto de esta nota. El primer equipo liberal (Chicago Boys I) se focalizó únicamente en bajar rápido la inflación y reducir el déficit fiscal, generando un profundo atraso cambiario y déficit externo. En 1982 Chile tuvo una enorme crisis económica. El equipo posterior, Chicago Boys II, continuó con la agenda de reformas pro mercado, pero intervino para no apreciar el TCR en demasía y cuidar no solo el resultado fiscal sino también el externo. Esto provocó una desinflación más lenta pero consistente, sin crisis y con excelente crecimiento. Unas décadas después, Chile pasó a ser el país más rico de la región.
La suba del TCR de las últimas semanas es más que bienvenida. La suba del dólar a nivel local junto con la apreciación del real en Brasil trajo un poquito de aire. El Gobierno ya mostró pragmatismo comprando algunas reservas indirectamente mediante la emisión internacional de un bono en pesos. En los últimos días el agro liquidó exportaciones a toda marcha, sería una gran señal que parte de esos dólares hayan sido comprados por el Tesoro. ¿Por qué no compró en mayo y junio con el dólar debajo de $1200? Más vale tarde que nunca.
Creo que es el camino a seguir: continuar con la apertura comercial, la agenda de desregulación y con equilibrio fiscal, pero sin descuidar el sector externo, a pesar que la acumulación de reservas conlleve una desinflación más lenta. Si crecemos de forma consistente y saludable, poco importará si llegamos en dos o cuatro años a un dígito de inflación. En cambio, cualquier potencial cimbronazo cambiario deja el retorno del populismo a la vuelta de la esquina.
El autor es economista jefe de Cucchiara